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201809/22

如松:大猜想,胖子“抽血”之后會成什么樣?

2008年次貸危機之后,全球央行開啟了大印鈔時期,給全球經濟這一垂危的“病人”輸血。但次貸危機的到來意味著全球經濟的內生性增長動力下滑,這是生產力增長潛力耗盡的結果,央行印鈔“輸血”并不會改變這一現實,造成的直接后果是資產價格進入超級膨脹階段,這以全球最主要的兩大經濟體中的美國股市和中國樓市最為典型。

部分朋友會認為資產價格泡沫會永遠膨脹下去,因為信用貨幣貶值的趨勢不會停止。確實,從歷史趨勢來說,信用貨幣總是不斷貶值的,自從美聯儲成立之后,美元的貶值幅度已經超過了90%。但這里最大的問題是這種歷史性貶值的過程不會線性進行,任何央行如果進行貨幣的線性貶值,都會從發鈔行變成造紙廠,就像今天的委內瑞拉央行,鈔票的價格不如衛生紙。這就決定自由兌換貨幣的貶值過程會以波浪形進行,而每次危機,都是升值的過程,最典型的是次貸危機期間,美元相對于美國樓市和股市大幅升值。美國樓市在一兩年前才回歸次貸危機發生之前的頂點。

次貸危機之后,各國央行大印鈔,實際是開啟新一輪貨幣貶值的過程。

主要國家和地區的央行“股東”為了避免自己從印鈔的老板變成造紙廠的老板,在本幣持續貶值之后,就必須開啟升值的過程。用金融學術語來說就是央行從資產購買轉變為賣出。

美元是最主要的世界儲備貨幣,近似是全球其它央行貨幣發行的保證金,這就決定了美聯儲的貨幣政策總是先行一步。美聯儲從去年10月開始了縮表,每月縮表100億美元,首先結束了資產購買行為,到本月,每月縮表400億美元。

美聯儲的貨幣政策必然會帶動其它自由兌換貨幣的貨幣政策的轉向。據美銀美林最新研報,全球央行2016年購買了1.6萬億美元資產,2017年為2.3萬億,2018年僅剩0.3萬億,到了2019年將轉為凈賣出0.2萬億。2017年形成了一個央行印鈔“輸血”的頂峰,2018年已經開始快速回落。所以可以看到,美股、歐股從今年初開始就失去了上漲的動能,部分個股實際已經走熊。央行自次貸危機之后對市場進行長期輸血的結果是讓全球股市、債市、房地產市場成為超級“大胖子”,明年開始就給這個大胖子“抽血”。

這個轉變的窗口期,會對不同的經濟體帶來不同的影響:

第一,對于那些自由兌換的貨幣來說,進入加息或縮表的進程之后,帶來的自然是資產價格的回落,這就是所謂的金融危機,也就是本幣對資產價格升值的過程。

很多國家的人們非常恐懼金融危機,讓人莫名其妙。實際上,一些不完善的體制才應該恐懼金融危機的爆發,因為金融危機的爆發會對本國財政收入帶來沖擊。根源在于本國正常的稅收收入難以維持財政支出,必須依靠鑄幣稅(資產價格方面形成的財政收入本質也來自于鑄幣稅,一旦資產價格下跌就會導致財政收入下降),而金融危機的爆發,就會暴露自身的弊端,導致本幣的劇烈貶值,威脅體制的生存。但對于正常的經濟模式來說,金融危機是對低效率的生產方式進行清除的過程,是讓生產要素從資產價格領域合理配置到經濟領域的過程,沒有這樣的過程,生產效率就無法持續提高,經濟就難以健康發展。

所以,金融危機是吐故納新的過程,“正常人”或正常的企業會歡迎金融危機的爆發,因為這是對它們的“獎賞”。

有些貨幣自由兌換的國家,也希望在這樣的過程中盡量維持更長時間的低利率。比如,8月9日,新西蘭央行議息會議決定,維持利率于記錄低點1.75%不變,直到進入2020年的利率都將維持于此水平,帶來的結果就是匯率走弱,以美元為基準,本國所有資產的價值就會同步縮水。

雖然加拿大、澳大利亞和新西蘭都以大宗商品的生產為主,經濟模式類似,但加元已經開啟了加息的進程,讓澳元、新西蘭元兌加元的匯率走軟:

像澳大利亞、新西蘭這樣的國家,與亞洲的經濟聯系更緊密,隨著亞洲經濟潛力的下滑,影響了經濟的基本面。而這兩個國家央行基于經濟因素推遲加息,就會帶來本國貨幣的貶值,讓國際資本喪失對本國資產的購買欲望(對于自由兌換的貨幣來說,國際資本對本國資產的購買行為是本國資產價格的重要支撐),帶來資產價格的壓力。此時本國資產會受到雙重損失,一是價格方面,二是匯率方面。當本幣持續貶值之后,就會推動通脹,逼迫央行進入加息進程。在主要央行(主要是美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行等)進行資產賣出之后,澳大利亞、新西蘭兩國央行的做法難于持續。

實際上,當歐洲央行開始緊縮措施之后,美聯儲和歐洲央行將逼迫所有自由兌換的央行走上收縮的軌道,其目的是制造金融危機,將低效率的生產方式剔除出局,也制造自身發行的紙幣相對于資產升值的過程,避免連續的貶值讓自己從印鈔廠成為造紙廠。

第二,對于非自由兌換的貨幣來說,情形會有很大的不同。

為什么很多國家的貨幣不能完成自由兌換呢?本質的原因是正常的稅收收入無法維持財政支出,必須借助于鑄幣稅(資產價格方面的收入是鑄幣稅的表現方式)。一旦本國央行開始跟隨世界主流進行貨幣收縮(這里指的主要是收縮基礎貨幣),就無法征收足夠的鑄幣稅,財政體系就無法持續。

這就會帶來今天的現象,部分新興市場國家開始拼命地加息,比如阿根廷將利率提升到了60%,居世界第一位,土耳其將利率提升到了24%;而俄羅斯央行也將利率提高到7.5%,印度央行將利率提高到6.25%,印尼央行將利率提高到5.5%,看起來大家在加息的道路上更加激進,利率水平也遠高于歐美主要央行,其內在的本質是對基礎貨幣數量擴張的依賴性更強,必須使用高利率政策控制自身貨幣的價值(匯率)。

當然,有些國家為了避免讓自己的匯率難看,還會使用管制資本流動的手段代替加息。

雖然加息和管制資本流動會在短期內影響本幣匯率,但長期來看,只要不能控制本國財政收入對鑄幣稅的依賴性,就無法控制基礎貨幣的擴張,貨幣貶值的腳步就不會停止。只是在管制資本流動的情形下,貨幣貶值會以另外的形式表現出來——通脹惡化。

此時,資產價值喪失有幾種表述方式:

第一,成交冰凍。這是利率不斷上升之后的必然現象。而沒有成交就沒有價格,資產也就喪失了財富屬性,土耳其樓市已經給出了典型的示范。

第二,即便有價格存在的話,無論價格漲跌,都大幅跑輸貨幣貶值的速度。巴西股指從2011年至今實現了上漲(最高漲幅25%左右),但漲幅遠低于雷亞爾的貶值幅度(雷亞爾兌美元約從1.55:1貶值到4.15:1),無論與持有美元相比,還是按扣除通脹的購買力計算,持有股票都毫無意義。

這會讓這些國家的人們以資產表示的財富購買力大幅下降甚至徹底消失。

當主要央行開始資產賣出之后,無論發達國家還是新興市場國家的人們,在資產領域(包括房地產、股市、債券和信托產品等)都只有一個回答:財富的購買力下降或消失!這實際就是歐美央行給胖子“抽血”要達到的目的——讓紙幣相對于資產升值!

今年以來,數字貨幣資產(虛擬商品)的總價值已經縮水了八成以上,這是第一塊倒下的多米諾骨牌,但這塊骨牌還沒跌到地上。

金融危機是“正常人”所期盼的,因為沒有危就沒有機,危機讓財產價值大幅縮水,恰恰給那些正常人提供了逆襲的機會——因為這些人的財富不是依靠資產積累起來的,這些企業和個人是通過自己服務邊界不斷擴張而實現的,金融危機給他們提供了擴張服務邊界的良機。

人們恐懼金融危機,只能說明,學壞很快,學好很難!

文章作者:如松
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